domenica 19 febbraio 2012

MMP BLOG 3: RECENT USA SECTORAL BALANCES: GOLDILOCKS, THE GLOBAL CRASH, AND THE PERFECT FISCAL STORM

Fonte: http://www.neweconomicperspectives.org/2011/06/recent-usa-sectoral-balances-goldilocks.html
Traduzione a cura di Niccolò Sgaravatti

RECENT USA SECTORAL BALANCES: GOLDILOCKS, THE GLOBAL CRASH, AND THE PERFECT FISCAL STORM

In the previous blog, we did some heavy lifting. Unless you are an economics or accounting nerd, you found it quite boring. This week we will take a little break from pure accounting, and apply what we’ve learned to a real world example. By now, long-time readers are quite familiar with the NEP’s approach to the GFC (global financial crisis). Let us revisit the Clintonian Goldilocks economy to find the seeds of the GFC, using our sectoral balance approach.



To be clear, what follows uses our sectoral balances identity plus some real world data to provide an interpretation of the causes of the crash. As always, interpretations are subject to disagreement. The identity as well as the data are not. (You can of course always begin analysis with other identities and other data.) Next week we return to a bit more accounting.


Back in 2002 I wrote a paper announcing that forces were aligned to produce the perfect fiscal storm. (I note that in recent days a few analysts—including Nouriel Roubini—have picked up that terminology.) What I was talking about was a budget crisis at the state and local government levels. I had recognized that the economy of the time was in a bubble, driven by what I perceived to be unsustainable deficit spending by the private sector—which had been spending more than its income since 1996. As we now know, I called it too soon—the private sector continued to spend more than its income until 2006. The economy then crashed—a casualty of the excesses. What I had not understood a decade ago was just how depraved Wall Street had become. It kept the debt bubble going through all sorts of lender fraud; we are now living with the aftermath.

Still, it is worthwhile to return to the so-called “Goldilocks” period (mid to late 1990s, said to be “just right”, with growth sufficiently strong to keep unemployment low, but not so swift that it caused inflation) to see why economists and policymakers still get it wrong. As I noted in that earlier paper,


It is ironic that on June 29, 1999 the Wall Street Journal ran two long articles, one boasting that government surpluses would wipe out the national debt and add to national saving—and the other scratching its head wondering why private saving had gone negative. The caption to a graph showing personal saving and government deficits/surpluses proclaimed “As the government saves, people spend”. (The Wall Street Journal front page is reproduced below.) Almost no one at the time (or since!) recognized the necessary relation between these two that is implied by aggregate balance sheets. Since the economic slowdown that began at the end of 2000, the government balance sheet has reversed toward a deficit that reached 3.5% of GDP last quarter, while the private sector’s financial balance improved to a deficit of 1% of GDP. So long as the balance of payments deficit remains in the four-to-five percent of GDP range, a private sector surplus cannot be achieved until the federal budget’s deficit rises beyond 5% of GDP (as we’ll see in a moment, state and local government will continue to run aggregate surpluses, increasing the size of the necessary federal deficit). [I]n recession the private sector normally runs a surplus of at least 3% of GDP; given our trade deficit, this implies the federal budget deficit will rise to 7% or more if a deep recession is in store. At that point, the Wall Street Journal will no doubt chastise: “As the people save, the government spends”, calling for a tighter fiscal stance to increase national saving!




Turning to the international sphere, it should be noted that US Goldilocks growth was not unique in its character. [P]ublic sector balances in most of the OECD nations tightened considerably in the past decade--at least in part due to attempts to tighten budgets in line with the Washington Consensus (and for Euroland, in line with the dictates of Maastricht criteria). (Japan, of course, stands out as the glaring exception—it ran large budget surpluses at the end of the 1980s before collapsing into a prolonged recession that wiped out government revenue and resulted in a government deficit of nearly 9% of GDP.) Tighter public balances implied deterioration of private sector balances. Except for the case of nations that could run trade surpluses, the tighter fiscal stances around the world necessarily implied more fragile private sector balances. Indeed, Canada, the UK and Australia all achieved private sector deficits at some point near the beginning of the new millennium. (Source: L. Randall Wray, “The Perfect Fiscal Storm” 2002, available at
http://www.epicoalition.org/docs/perfect_fiscal_storm.htm
)
SUI RECENTI BILANCI SETTORIALI USA: GOLDILOCKS, IL CROLLO GLOBALE E LA TEMPESTA FINANZIARIA PERFETTA

Nel blog precedente, abbiamo fatto un po'di lavoro pesante. Lo avrete trovato piuttosto noioso, a meno che non siate nerd di economia o di contabilità. Questa settimana ci prendiamo una piccola pausa dalla contabilità pura e applichiamo ciò che abbiamo imparato ad un esempio del mondo reale. Ormai, i lettori storici sono piuttosto familiari con l'approccio di NEP alla CFG (crisi finanziaria globale). Rivisitiamo l'economia clintoniana di Goldilocks per trovare i semi della CFG, partendo dalla nostra prospettiva dei bilanci settoriali.

Per essere chiari, ciò che segue utilizza la nostra identità dei bilanci settoriali più alcuni dati del mondo reale per fornire un'interpretazione delle cause del crollo. Come sempre, le interpretazioni sono soggette a disaccordo. Le identità e dati non lo sono. (Naturalmente, voi potete fondare le vostre analisi su altre identità ed altri dati.) La settimana prossima ritorneremo ancora un po' alla contabilità.

Nel 2002 scrissi un articolo annunciando che le forze erano allineate per produrre la tempesta finanziaria perfetta. (Noto che recentemente alcuni analisti—tra i quali Nouriel Roubini—hanno adottato questa espressione.)Ciò di cui stavo parlando era una crisi di bilancio a livello statale e amministrativo locale. Avevo riconosciuto che l'economia di allora era in una bolla, guidata da ciò che io percepivo essere un'insostenibile spesa a deficit del settore privato—che dal 1996 spese più delle sue entrate. Come sappiamo, lo dissi troppo presto—il settore privato continuò a spendere più delle sue entrate fino al 2006. L'economia poi crollò—una vittima degli eccessi. Ciò che non avevo capito dieci anni fa era solamente quanto fosse divenuta depravata Wall Street. Tenne in essere la bolla del debito attraverso tutti i tipi di frode del prestatore; e noi ne stiamo vivendo le conseguenze.

Comunque, vale la pena di tornare al cosiddetto periodo “Goldilocks” (dalla metà fino alla fine degli anni '90, detto un periodo “proprio giusto”, con crescita sufficientemente forte da tenere la disoccupazione bassa, ma non così rapida da causare inflazione) per vedere dove gli economisti e i responsabili politici si sbagliarono. Come notai in un articolo precedente,

E' ironico che il 29 Giugno 1999 il Wall Street Journal abbia mandato due lunghi articoli, uno che esultava perché il surplus del governo avrebbe spazzato via il debito pubblico e incrementato i risparmi nazionali—e nell'altro ci si grattava la testa chiedendosi perché i privati fossero andati in rosso. C'era un grafico che mostrava i risparmi personali e i deficit/surplus governativi la cui didascalia proclamava “Come il governo risparmia, la gente spende”.(La prima pagina del Wall Street Journal è riprodotta sotto). Quasi nessuno allora (o da allora!) riconobbe la necessaria relazione che esiste tra questi due fatti, implicata dai bilanci aggregati. Dal rallentamento economico che iniziò alla fine del 2000, il bilancio del governo si rovesciò verso un deficit che raggiunse il 3.5% del PIL l'ultimo trimestre, mentre il bilancio finanziario del settore privato migliorò fino a raggiungere un deficit dell'1% del PIL. Fintanto che il deficit della bilancia commerciale rimane nell'intervallo tra il 4 e il 5% del PIL, un surplus del settore privato non può essere ottenuto senza che il deficit del bilancio federale salga oltre il 5% del PIL (come vedremo tra un momento, lo stato e le amministrazioni locali continuarono ad andare in surplus di bilancio, incrementando la quantità di deficit federale necessaria). In recessione il settore privato normalmente va in un surplus di almeno il 3% del PIL; dato il nostro deficit commerciale; ciò implica una crescita del deficit del bilancio federale fino al 7% o più se c'è una profonda recessione alle porte. A questo punto, il Wall Street Journal castiga senza dubbi: “Come la gente risparmia, il governo spende”, chiedendo una politica fiscale più dura per incrementare il risparmio nazionale!

Se guardiamo la sfera internazionale, dovremmo notare che la crescita Goldilocks USA non era unica nel suo genere. I bilanci pubblici in molte nazioni OCSE si sono stretti considerevolmente nell'ultimo decennio—almeno in parte a causa dei tentativi di allinearli con il Washington Consensus (e, per Eurlandia, con i dettami dei parametri di Maastricht). (Il Giappone, naturalmente, si distingue come l'eccezione lampante—ha registrato grandi surplus di bilancio alla fine degli anni 1980 prima di collassare in una recessione prolungata che ha spazzato via le entrate statali e che ha portato un disavanzo pubblico di circa il 9% del PIL.
Le strette sui bilanci pubblici hanno implicato il deterioramento dei bilanci del settore privato.
Fatta eccezione per le nazioni che poterono andare in surplus di commercio, le politiche fiscali più dure nel mondo hanno implicato l'indebolimento dei bilanci del settore privato. Infatti, Canada, il Regno Unito e l'Australia hanno tutte registrato deficit del settore privato a qualche punto verso l'inizio del nuovo millennio. (Fonte: L. Randall Wray, “The Perfect Fiscal Storm” 2002, disponibile a
"http://www.epicoalition.org/docs/perfect_fiscal_storm.htm
)




Let us revisit “Goldilocks” and see what lessons we can learn from “her” that help us to understand the Global Financial Collapse that began in 2007. As we now know, my short-term projections predicting the demise of Goldilocks into a recession were not too bad, but the medium-term projections were off. The Bush deficit did grow to 5% of GDP, helping the economy to recover. But then the private sector moved right back to huge deficits as lender fraud fuelled a real estate boom as well as a consumption boom (financed by home equity loans). See the chart below (thanks to Scott Fullwiler). Note that we have divided each sectoral balance by GDP (since we are dividing each balance by the same number—GDP—this does not change the relationships; it only “scales” the balances). This is a convenient scaling that we will use often in the MMP. Since most macroeconomic data tends to grow over time, dividing by GDP makes it easier to plot (and rather than dealing with trillions of dollars—so many zeroes!—we express everything as a percent of total spending).

Ritorniamo a “Goldilocks” e vediamo che lezione possiamo apprendere da “lei”per comprendere il Collasso Finanziario Mondiale che iniziò nel 2007. Come sappiamo ora, le mie proiezioni a breve temine che vedevano la decadenza di Goldilocks in una recessione non erano troppo sbagliate, ma le mie previsioni a medio-termine erano scorrette. Il deficit con Bush crebbe al 5% del PIL, aiutando l'economia a riprendersi. Il settore privato però ritornò a enormi deficit quando la frode del prestatore spinse il boom mercato immobiliare di concerto con il boom dei consumi (finanziato dai mutui sulla partecipazione della casa). Vedete il grafico sotto (grazie a Scott Fullwiler). Notate che abbiamo diviso ogni bilancio settoriale rispetto al PIL (poiché dividendo ogni bilancio per lo stesso numero—il PIL—non cambiamo le relazioni; ma diamo solamente “una scala” ai bilanci). È un modo di dimensionare che useremo spesso nel MMP. Poiché molti dati macroeconomici tendono a crescere con il tempo, dividere per il PIL rende il quadro più chiaro (e anziché trattare con i trilioni di dollari—quanti zeri!—esprimiamo tutto come percentuale della spesa totale).



This chart shows the “mirror image”: a government deficit from 1980 through to the Goldilocks years is the mirror image of the domestic private sector’s surplus plus our current account deficit (shown as a positive number because it reflects a positive capital account balance—the rest of the world runs a positive financial balance against us). (Note: the chart confirms what we learned from Blog #2: the sum of deficits and surpluses across the three sectors must equal zero.) During the Clinton years as the government budget moved to surplus, it was the private sector’s deficit that was the mirror image to the budget surplus plus the current account deficit.


This mirror image is what the Wall Street Journal had failed to recognize—and what almost no one except those following the Modern Money approach as well as the Levy Economic Institute’s researchers who used Wynne Godley’s sectoral balance approach understand. After the financial collapse, the domestic private sector moved sharply to a large surplus (which is what it normally does in recession), the current account deficit fell (as consumers bought fewer imports), and the budget deficit grew mostly because tax revenue collapsed as domestic sales and employment fell.


Unfortunately, just as policymakers learned the wrong lessons from the Clinton administration budget surpluses—thinking that the federal budget surpluses were great while they actually were just the flip side to the private sector’s deficit spending—they are now learning the wrong lessons from the global crash after 2007. They’ve managed to convince themselves that it is all caused by government sector profligacy. This, in turn has led to calls for spending cuts (and, more rarely, tax increases) to reduce budget deficits in many countries around the world (notably, in the US and UK).


The reality is different: Wall Street’s excesses led to too much private sector debt that crashed the economy and reduced government tax revenues. This caused a tremendous increase of federal government deficits. {As a sovereign currency-issuer, the federal government faces no solvency constraints (readers will have to take that claim at face value for now—it is the topic for upcoming MMP blogs).} However, the downturn hurt state and local government revenue. Hence, they responded by cutting spending, laying-off workers, and searching for revenue.



The fiscal storm that killed state budgets is the same fiscal storm that created the federal budget deficits shown in the chart above. An economy cannot lose about 8% of GDP (due to spending cuts by households, firms and local and state governments) and over 8 million jobs without negatively impacting government budgets. Tax revenue has collapsed at an historic pace. Federal, state, and local government deficits will not fall until robust recovery returns—ending the perfect fiscal storm.



Robust recovery will reduce the overall government sector’s budget deficit as the private sector reduces its budget surplus. It is probable that our current account deficit will grow a bit when we recover. If you want to take a guess at what our “mirror image” in the graph above will look like after economic recovery, I would guess that we will return close to our long-run average: a private sector surplus of 2% of GDP, a current account deficit of 3% of GDP and a government deficit of 5% of GDP. In our simple equation it will look like this:

Private Balance (+2) + Government Balance (-5) + Foreign Balance (+3) = 0.

And so we are back to the concept of zero!

Questo grafico mostra la “immagine a specchio”: il deficit pubblico dal 1980 fino agli anni di Goldilocks è l'immagine rispecchiata del surplus del settore privato interno più il nostro disavanzo delle partite correnti (mostrato come un numero positivo poiché riflette un saldo positivo del conto dei capitali—il resto del mondo ha un saldo finanziario positivo nei nostri confronti).(Nota: il grafico conferma cosa abbiamo imparato dal Blog#2:la somma dei deficit e dei surplus tra i tre settori deve essere uguale a zero.) Durante gli anni di Clinton, come il bilancio di governo è andato verso il surplus, è stato il deficit del settore privato a fare da immagine specchio al surplus di bilancio più il disavanzo delle partite correnti.

Questa immagine a specchio e ciò che il Wall Street Journal non è riuscito a distinguere—e ciò che nessuno, tranne quelli che seguono l'approccio della Moneta Moderna e i ricercatori del Levy Economic Instute che usano l'approccio dei bilanci settoriali di Wynne Godley, capisce. Dopo il collasso finanziario, il settore privato interno ha iniziato a risparmiare fortemente (che è ciò che fa normalmente in recessione), il deficit delle partite correnti è sceso (perché i consumatori compravano meno importazioni), ed il deficit di bilancio è cresciuto soprattutto perché le entrate fiscali crollarono con la discesa delle vendite interne e dell'impiego.

Sfortunatamente, proprio come i responsabili politici hanno imparato la lezione sbagliata dai surplus di bilancio dell'amministrazione Clinton—pensando che i surplus di bilancio di Clinton fossero un successo mentre erano solo l'altra faccia della spesa a deficit del settore privato—adesso stanno imparando la lezione sbagliata dal crollo globale iniziato nel 2007. Loro sono riusciti a convincersi che tutto è causato dalla dissolutezza del settore governativo. Questo, a sua volta, ha portato ad appelli per tagliare le spese (e, più raramente, per aumentare le tasse) per ridurre i deficit di bilancio in molte nazioni nel mondo (in particolare, negli USA e nel Regno Unito).

La realtà è diversa: gli eccessi di Wall Street hanno portato ad un eccesso di indebitamento del settore privato che ha fatto crollare l'economia e ridotto le entrate fiscali del governo. Ciò ha causato un tremendo aumento dei deficit del governo federale.{Come emettitore di moneta sovrana, il governo federale non deve fare i conti con vincoli di solvibilità (i lettori dovranno prendere temporaneamente per buona questa affermazione—sarà argomento per dei blog MMP a venire).} Comunque, la crisi ha colpito le entrate dello stato e delle amministrazioni locali. Allora loro hanno risposto con tagli alla spesa, licenziamenti di lavoratori, e ricerca di entrate.

La tempesta finanziaria che ha assassinato i bilanci dello stato è la stessa tempesta finanziaria che ha creato i deficit di bilancio mostrati nel grafico sopra. Una economia non può perdere l'8% circa del PIL (a causa di tagli alla spesa delle famiglie, delle aziende e dei governi locali e statali) e più di 8 milioni di posti di lavoro senza avere un impatto negativo sul bilancio dello stato. Le entrate fiscali sono collassate a ritmi mai visti prima. I deficit del governo federale, statale, e locale non scenderanno prima che torni una ripresa robusta—che ponga fine alla tempesta finanziaria perfetta.

Una ripresa robusta ridurrà il deficit di bilancio complessivo del settore statale quando il settore privato ridurrà il suo surplus di bilancio. E' probabile che in nostro deficit delle partite correnti salirà un po' quando saremo in ripresa. Se volete ricevere una previsione di come apparirà la nostra “immagine a specchio”nel grafico sopra dopo la ripresa economica, io prevederei che ritorneremo vicini alla nostra media nel lungo periodo: un surplus del settore privato del 2% del PIL, un deficit delle partite correnti del 3% del PIL ed un deficit del governo del 5% del PIL. Nella nostra semplice equazione ciò si esprimerà così:
Bilancio Privato (+2) + Bilancio del Governo (-5) + Bilancio Estero (+3) = 0
Ecco che siamo tornati al concetto di zero!

1 commento:

  1. Ottima traduzione, dovresti però pensare a pubblicizzare un po il blog

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